核心观点
政策呵护叠加中西部需求崛起，自主品牌更为受益
我们认为，管理层稳增长思路未变，17年汽车政策基调或仍相对友好：中央经济工作会议指出要坚持稳中求进工作总基调；小排量车购置税优惠政策17年实施。此外，中西部需求将继续崛起，尤其利好公司等自主品牌。
迈入新一轮产品周期，迎接二次腾飞
公司是我国乘用车行业自主品牌龙头，新一轮产品周期开启带动了销量的显著提升。今年1-10月份，公司累计销售汽车58.1万辆（+39.3%）。其中SUV累计销售15.4万辆（+.3%）。公司15年有67万产能，随着新厂陆续投产，公司有望解决产能不足问题，主力车型有望维持较高销量水平。
基于CMA平台的高端产品“凌克”计划明年上市，助公司布局中高端市场，产品结构与品牌有望双双提升。CMA平台由吉利和沃尔沃共同研发，灵活性、兼容性极高，支持常规和新能源动力系统。此外，公司发布了“蓝色吉利行动”新能源战略，我们看好公司在EV、PHEV、HEV的布局。
产品结构上移叠加产能利用率提升驱动公司盈利能力提升
公司产品结构有所上移，该趋势有望延续。公司单车均价持续提升，我们认为，在博瑞、SUV新车以及CMA平台新车带动下该趋势有望得到延续。产能利用率方面，公司一直维持较高水平，15年公司产能利用率为80.5%，较14年上升16.9%，明年或因新车继续放量进一步提升。产品结构上移叠加产能利用率提升有望进一步提升公司的盈利水平。
投资建议
公司是中国自主品牌龙头，新一轮产品周期开启助公司迎来二次腾飞，产品结构上移、产能利用率提升驱动公司盈利能力提升。我们预计，公司16-18年EPS分别为0.51、0.78、1.09元，对应12月29日H股收盘价7.25港币（对应人民币6.49元），PE分别为12.8、8.3、5.9倍，给予“买入”评级。
风险提示
港股与A股市场环境差异、市场风险差异；汇率变动风险；行业景气度不及预期；行业竞争超预期；销量不及预期。
吉利汽车：产品力显著上升的自主品牌龙头
公司基本情况
公司简介
吉利汽车控股有限公司（代码.HK，以下简称吉利汽车）是一家专注于研发、制造以及销售乘用车的企业。公司产品主要在中国市场销售，并出口到中东、亚洲、东欧以及中南美洲等海外市场。公司于年正式进入汽车领域，是我国第一家民营轿车企业。年，公司通过借壳方式实现香港上市。
公司是我国乘用车自主品牌的龙头企业，乘用车产销量位居全行业前列。公司总部位于杭州市，另有六个生产基地分别位于中国路桥、宁波/慈溪、春晓、湘潭、济南以及成都，根据公开资料显示，至年底，公司整车年产能已达67万辆。年年底，公司发布“蓝色吉利行动”新能源战略，进一步加快旗下产品从传统汽车向新能源汽车的转型。
股权结构
公司母公司为浙江吉利控股集团有限公司，实际控制人是李书福。根据港交所披露资料，截至年11月30日，李书福持有37.8亿股，占公司总股本的42.98%，为公司第一大股东。
公司产品概况
年起，公司开始实施多品牌策略，先后建立全球鹰、帝豪和英伦三大品牌及相关分销网络；年，公司与沃尔沃共同建立研发中心CEVT，并在此基础上搭建CMA平台，用以研发面向中高端市场的车型；年，为重塑品牌形象，公司宣布了新的品牌架构和标识“GEELY”，把帝豪、全球鹰、英伦三个子品牌汇聚为统一的吉利品牌。吉利集团将对品牌进行精准市场定位：沃尔沃定位高端市场，CEVT平台产品将与合资品牌进行竞争，吉利品牌则主要与我国自主品牌进行竞争。
公司拥有28个车系共款车型：轿车包括帝豪、远景、金刚、博瑞等车系，其中帝豪是传统的热门车系，博瑞作为公司未来轿车的核心车系，面向中高端市场，未来将与合资品牌竞争；SUV包括博越、帝豪GS、吉利GX7等车系，其中博越、帝豪GS及远景SUV是今年刚上市的车型；新能源车方面，除了康迪电动车和知豆电动车之外，公司首款纯电动车型吉利帝豪EV已于年11月上市。
公司主营业务情况
公司主营业务为乘用车的研发、生产和销售。年-年，公司乘用车销量从32.9万辆上升到53.9万辆，长期位居自主品牌乘用车销量排行榜前列。年公司销量有所下降，主要由于公司处于战略调整期，进行产品、渠道调整所致。年，公司新产品投放密集，销量大幅提升，前十月累计销量达58.1万辆，同比增长39.3%。
在自主品牌中，公司保持了极佳的口碑，在其售后服务满意度中可见一斑。在J.D.Power亚太公司年中国售后服务满意度指数(CSI)研究中，在中国所有自主品牌中公司位列第三，总排名方面，公司在七十四个中国乘用车品牌中位列第八。
年至年，公司营业收入由.6亿元上升至.8亿元，年均复合增速为15.3%；净利润从11.8亿元上升至26.6亿元，年均复合增速高达17.7%；年，受销量下降影响，公司营业收入有所下滑；年，公司完成战略调整，业绩显著回升，全年实现营业收入.8亿元，实现净利润22.6亿元，分别同比增长38.6%和58.1%。
公司毛利率较为稳定，年毛利率为18.2%，高于行业平均毛利率水平（年港股汽车制造行业毛利率为16.3%）。年，公司净利润率为7.5%，较14年有所回升，主要由于公司汇兑损失下降所致。费用率方面，公司对内部费用的控制较为有效。公司销售及管理费用率较为稳定，14年和15年费用率有所提升，主要因为公司进行战略调整，对新品牌进行了推广。公司研发费用率较低，与CMA平台研发由吉利集团提供支持，该平台的研发费用不计入公司资产负债表有关。
政策呵护叠加中西部需求崛起，自主品牌更为受益
今年我国乘用车市场有所回暖，1-10月份我国狭义乘用车共销售.1万辆，同比增长18.4%。中共中央政治局会议于12月9日召开，中央经济工作会议于12月中旬召开，均指出要坚持稳中求进工作总基调。此外，财政部、国家税务总局发布公告，自年1月1日起至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税。我们认为，管理层稳增长思路未变，17年汽车政策基调或仍相对友好，汽车行业需求有望进一步释放。
从数据上看，年1-10月，自主品牌狭义乘用车累计销售.6万辆，占狭义乘用车总销量的38.8%，较年全年提高3.9个百分点；年1-10月自主品牌狭义乘用车销量同比增长34.8%，高于行业整体18.4%的增速。
自主品牌较高的销量增速与国务院年9月29日发布的1.6L及以下排量乘用车购置税减半刺激政策以及中西部地区需求崛起有关。
首先，从政策方面看，购置税减半政策有利于刺激小排量车的消费需求，进而提高小排量车的销量，而小排量车占比较大自主品牌更为受益。交强险为强制险，保险数对于终端需求有很强的代表性。根据我们对各国别保险数的统计情况，年1-10月，自主品牌保险数.8万辆，其中1.6L及以下小排量车保险数.8万辆，占比81.3%，远超合资品牌1.6L及以下小排量车保险数占比（66.2%），也高于广义乘用车行业整体均值（72.3%）。
此外，我们对自主和合资品牌的主要车企保险数进行统计，筛选出16年1-10月1.6L及以下小排量车累计保险数在5.0万辆以上，同时占比超过行业均值（72.3%）的企业，共有24家企业符合条件，其中19家为自主品牌车企。
其次，从销量的区域结构来看，中西部需求崛起利好自主品牌。根据我们对各地区保险数的统计情况，相对东部地区，基数较低的中西部地区16年1-10月份反而贡献了更多的增量：16年1-10月东部地区保险数为.0万辆，相较15年同期.8万辆的基数增加97.3万辆；16年1-10月中西部地区保险数为.1万辆，相较去年同期.3万辆的基数同比增加.8万辆。
由于中西部地区人均可支配收入水平远低于东部地区，售价较低的自主品牌更受欢迎。根据我们对自主品牌各地区的保险数的统计情况，自主品牌在中西部地区广义乘用车销量占比较高，高于合资品牌和行业整体水平。年1-10月，自主品牌中西部保险数占自主品牌总保险数的52.8%，高于合资品牌的中西部保险数占比（41.6%），也高于广义乘用车行业整体均值（46.1%）。
东部地区受保有量、限牌等因素限制，汽车销量增速放缓；中西部地区收入水平较低，偏爱售价较低的自主品牌车型，随着中西部地区需求崛起，自主品牌未来空间较大，我们预计自主品牌销量在17年有望维持较高增速。
根据自主品牌16年前十个月各地区狭义乘用车保险数同比增速情况（东、中、西、东北地区增速分别为29.3%、34.5%、33.0%、18.7%），我们对自主品牌17年的保险数增速进行预测。在东部、中部、西部及东北地区保险数17年同比增速分别为20%、25%、23%和10%的中性假设下，17年汽车行业自主品牌狭义乘用车保险数增速在20%左右。
迈入新一轮产品周期，迎接二次腾飞
今年1-10月，公司乘用车累计销售58.1万辆，同比增长39.3%，增速上呈现“前低、中后高”态势。随着新车型上市，公司4月份销量增速实现两位数增长，之后销量增速逐渐提升，7-9月销量同比增长均在70%以上，10月公司销售汽车10.0万辆，同比大幅增长85.0%。传统车型销量稳健、新车型销量火爆是公司16年1-10月销量增长的主要原因，具体来看传统车型销量稳健，帝豪、远景依旧为公司的主销车型，16年1-10月这两款车型的累计销量占公司总销量的比例接近50%；新车型实现销量突破，新上市车型如博瑞、博越、帝豪GS及远景SUV等销售火爆，助力公司销量大幅增长，16年1-10月这四款新车累计销量占公司总销量比例超过30%。
新一轮产品周期开启，公司销量大幅增长
SUV市场：新产品销售火爆，博越成明星车型
吉利汽车年1-10月累计销售SUV15.4万辆，同比大幅增长.3%，10月份公司SUV市场份额为4.2%，同比增加3.5个百分点。
公司16年SUV销量大幅提升，主要与SUV新车型的上市有关，公司博越、帝豪GS及远景SUV在国内市场销售表现均非常出色。三款SUV中，博越于年3月上市，上市8个月销售7.0万辆，其中10月份单月销量已达1.7万辆；帝豪GS于年5月上市，上市6个月销售4.0万辆，其中10月份单月销售1.0万辆；远景SUV于年7月份上市，上市6个月销售2.8万辆，其中10月份销售1.1万辆。博越、帝豪GS、远景SUV三款SUV10月份合计销售3.8万辆，占公司10月份车型总销量的38.1%。
博越上市之后已成明星车型，上量迅速同时口碑极佳。年10月份，博越共销售1.7万辆，成为年10月自主品牌SUV前十车型。
博越较高的主要源于较高的性价比及完备的安全、智能化配置。目前博越的竞品主要有荣威RX5、哈弗H6、长安CS75、瑞风S3、宝骏等，通过博越与竞品的各项参数的对比，我们发现博越在内饰、外观、操控以及舒适性等方面均不处下风，而且由于其价格相对而言较低，在性价比方面优于其他同类SUV车。博越配备车道偏离预警系统、智能远光灯、预碰撞系统、自适应巡航系统等，在年C-NCAP（中国新车评估体系）第三批碰撞测试中得到了最高分。
轿车市场：市场份额较为稳定，帝豪为主销车型
公司今年1-10月共销售轿车42.8万辆，同比增长16.5%，其中10月份公司销售轿车6.2万辆万辆，同比增长25.2%。公司在国内轿车市场的份额较为稳定，基本维持在4%-5%的水平。今年1-10月轿车销量前十车企中，公司以42.8万辆的销量，4.5%的市场份额排名第七，成为唯一一家入围的自主品牌车企。
分车型来看，帝豪EC7是公司轿车产品的第一大车型，远景是公司轿车销量的重要部分；新上市车型方面，公司B级车型博瑞上市以来销量较为稳定，帝豪GL于16年9月上市，未来将联手帝豪EC7冲击A级车市场。帝豪EC7今年1-10月累计销量17.6万辆，同比增长8.3%；远景今年1-10月累计销量11.1万辆，同比增长17.3%；博瑞今年1-10月累计销量4.1万辆，月均销量较为稳定。
博瑞是公司回归“一个品牌”战略后的首款产品，旨在帮助公司打开中高端市场，自去年上市以来受到客户和汽车业界的广泛认可。除了在C-NCAP碰撞测试中获得最高的五星评级外，博瑞还夺得了“年中国年度车”的殊荣，成为首个夺得该荣誉的中国自主品牌车型。
公司在年推出的多款畅销车型使得公司16年销量大幅增长，16年出色的表现令公司对未来充满信心。17年公司计划推出6款新车，其中公司销量的主力军—帝豪有望推出换代车型，熊猫、金刚等公司老牌车型将推出换代车型，此外帝豪混动和帝豪插电混动也将在新能源市场上崭露头角。
帝豪mini：帝豪mini是公司传统车型熊猫的换代车型，采用“水波涟漪”家族式设计风格；动力方面，新车将搭载现有的1.0升直列三缸发动机，最大功率50千瓦，峰值扭矩88牛米，此外新车将匹配5速手动或5速自动变速箱。
新款金刚：新款金刚将进行较大幅度的升级，主要针对外观和内饰。新车将运用目前公司全新的家族式设计风格，采用回纹式的进气格栅设计；动力方面，新车将搭载1.5升排量并提供两种不同动力输出的发动机。
新款博瑞：新款博瑞1.8T车型的最大功率为千瓦，相比现款车型千瓦增加了15千瓦；此外除继续搭载6速自动变速箱外，新车还将更换一台DCT双离合变速箱，新款博瑞双离合版本的百公里综合油耗为6.9升。
CMA平台车型逐步上市，助力公司突围中高端市场
年9月，吉利与沃尔沃联合建立中欧汽车技术中心（ChinaEuroVehicleTechnology，以下简称CEVT）。这一独立研发中心CEVT位于瑞典哥德堡，拥有名驻地工程师和名顾问，旨在整合公司和沃尔沃旗下资源，为未来的C级轿车开发新一代的模块化架构和相关部件，CMA架构的研发是该中心的重点任务。
CMA的全称为“CompactModularArchitecture”，意为紧凑模块化架构，通俗的讲就是模块化平台，能基于此打造出小型-紧凑级别的车型。作为一套全新的可扩展的架构，CMA平台能根据设计需求改变车身基础参数，推出不同尺寸、功能的车型，并可以适应不同的动力系统。
基于CMA平台研发生产的车辆，满足了用户对于汽车性价比及豪华程度的需求。此外基于该平台生产的车辆将满足全世界各地的法规需求，这意味着车辆不仅能在中国市场内销售，而且可以销售到欧洲及北美市场。
综合来看，CMA产品的的优势主要在于其拓展性和兼容性强：
覆盖全车型，可根据需求改变长度、高度、轴距、前后悬等车身尺寸
可以适应不同的动力系统，同时支持常规和新能源动力系统。其中新能源车将包含插电式混合动力和纯电动车型，有利于延长平台生命周期
零配件通用化比率高，有效降低成本
CMA平台有利于公司降低新车型的开发成本，缩短新产品投放市场的时间。
与公司其他两大汽车平台KC和FE不同，CMA平台自开发以来的品牌定位就是中高端车研发平台，因而平台车型主要以A+级产品为主，平台车型将涵盖两厢、三厢、Cross和SUV等多种类型。
今年10月20日，公司于柏林发布了基于CMA平台的全新品牌“LYNKCO”，该品牌旗下的首款紧凑级SUV车CX11将于年四季度上市。新品牌“LYNKCO”的发布有利于公司与合资品牌展开竞争，助力公司布局中高端市场。
发布“蓝色吉利行动”战略，抢滩新能源和普混市场
16年下半年，发改委、工信部先后发布了《新能源汽车碳配额管理办法（征求意见稿）》、《企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法（征求意见稿）》，OEM厂商必须生产足够的电动车、插电式混合动力车型以满足法规要求。公司积极应对，发布“蓝色吉利行动”战略，有利于公司完成油耗限值法规目标，也有利于公司在与合资品牌的竞争中实现弯道超车。
公司在新能源市场中处于领先地位
年1-10月，公司累计销售新能源电动车3.2万辆，同比增长.8%，其中帝豪EV销售0.7万辆，占比22.9%，其余为康迪、知豆和熊猫电动车。年，公司新能源电动车市场份额为19.2%，仅次于比亚迪（22.5%）和北汽股份（19.8%），在新能源市场中处于领先地位。
公司新能源产品路线
公司未来新能源车型将包括帝豪EV、帝豪PHEV以及帝豪HEV:
帝豪EV：帝豪EV采用三元锂电池，综合工况续驶里程为km，60km/h等速续航里程可达km，足够长的续航里程和较为便利的充电模式，让其在实用性方面更加贴近用户需求；
帝豪PHEV：动力系统由1.5L自然吸气发动机和电动机组成，其中发动机最大功率为76千瓦，最高车速为每小时公里。储能装置为三元锂离子蓄电池，3小时率额定容量为37Ah，百公里综合油耗为1.5L；
帝豪HEV：采用自主研发的混动系统，由1.8升自然吸气发动机与电动机组成，配备CVT变速箱，百公里综合油耗为4.9升。
“蓝色吉利行动”新能源计划
在油耗限值法规压力下，车企纷纷布局新能源产业链。年11月，公司正式发布了新能源汽车发展战略——“蓝色吉利行动”，加快从传统汽车向新能源汽车转型，致力于成为中国领先的新能源汽车公司。
根据规划，公司将逐渐提高新能源车的销量占比，致力于到年实现新能源车销量占到吉利总销售量的90%以上，其中插电式混动和油电混动车型占到新能源车的65%，纯电动车占到35%。此外公司还将推出FE纯电动平台、PE纯电动平台，上述两大平台将分别打造不同级别车型；公司将开发全新的GHS油电混合系统以及插电混动系统，将全部应用的旗下车型当中。
公司新能源汽车领域的积极布局，有利于公司完成油耗限值法规目标，也有利于公司在与合资品牌的竞争中实现弯道超车。
产品结构上移叠加产能利用率提升驱动公司盈利能力提升
SUV占比提升，产品结构上移
从公司产品结构来看，公司SUV车型占比提升明显。公司主力车型为A级车，年1-10月，公司A级车销量占比为52.6%，主要车型是帝豪系列；SUV占比提升明显，年1-10月份，公司SUV销量占公司总销量比例为26.5%，较去年全年占比增加15.4个百分点。随着公司对SUV市场的深耕，未来公司产品中SUV车型占比有望进一步提升。
此外，公司产品结构有所上移,在博瑞、SUV新车以及CMA平台新车带动下趋势有望得到延续。年至年，公司单车均价由年的4.6万元提升至5.7万元，年均复合增速为4.4%。从公司新上市车型售价情况来看，新上市车型的定价基本高于原有车型，其中博瑞作为高端B级车型，是公司目前定价最高的车型。未来随着公司CMA平台产品的推出，公司单车均价有望继续上行。
公司产能利用率提升，未来新增产能有望缓解公司产能瓶颈
根据公司年年报，公司拥有六个生产基地，分别位于中国路桥、宁波/慈溪、春晓、湘潭、济南以及成都，拥有稳定年产67万辆整车的生产能力。年-年吉利汽车进行了内部产能调整，关闭了部分厂房（临海厂房和兰州厂房），并新增了浙江春晓厂房，目前春晓厂房主要生产博瑞和博越，拥有年产12万辆整车的生产能力。
产能利用率方面，公司维持了较高的水平。年吉利处于战略调整期，渠道和品牌的调整使得当年的产能利用率较低；年公司产能利用率为80.5%，较年提高16.9%，远高于当年狭义乘用车行业55.9%的产能利用率，公司盈利水平高于行业平均水平，与公司产能利用率较高有关。
随着公司汽车销量的上升，目前最大的问题是产能不足。博越自上市以来，订单已超15万，而交付的车辆约7万辆，由于博瑞与博越同在春晓工厂生产，博越产量提升对博瑞产能有所挤压。针对公司产能不足的问题，公司积极扩充产能，解决产能瓶颈。
公司年新建工厂四座，预计年内投产：
河北张家口：投产吉-沃联合开发的CMA架构平台多款新车，其中包括CS11（三厢轿车）、CX11（SUV）、CC11（跨界车）以及CH11（两厢车），年底可建成并达成产品下线，年可实现整车批量生产及销售；
山西晋中：规划年产10万辆新型高端轿车和中高端电动汽车，其中的甲醇燃料汽车生产线已竣工投产；
陕西宝鸡：规划年产20万辆SUV（博越）和新型高端轿车（代号KC-2HB），原计划于今年三季度投产；
浙江春晓变速器厂：春晓基地的变速器工厂已经建成，该工厂由吉-沃共同投资建设，将生产7速双离合变速器（7DCT），目前样机已经下线，年上半年可实现大规模量产。
公司一直维持了较高的产能利用率水平，年公司产能利用率为80.5%，较年提高16.9%，显著高于当年狭义乘用车行业55.9%的产能利用率水平。公司15年具有67万产能，随着张家口、晋中、宝鸡等新厂的陆续投产，明年有望解决公司产能不足的问题。明年汽车行业政策基调大概率友好，产品周期开启叠加产能扩张有助于公司17年维持较高销量增速。
投资建议
公司是中国自主品牌龙头，新一轮产品周期开启助公司迎来二次腾飞，产品结构上移、产能利用率提升驱动公司盈利能力提升。我们预计，公司16-18年EPS分别为0.51、0.78、1.09元，对应12月29日H股收盘价7.25港币（对应人民币6.49元），PE分别为12.8、8.3、5.9倍，给予“买入”评级。
风险提示
港股与A股市场环境差异、市场风险差异；汇率变动风险；行业景气度不及预期；行业竞争超预期；销量不及预期。
来源：广发证券海外研究
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